□國泰君安期貨金融衍生品研究所 毛磊

本周，期指延續(xù)偏弱走勢，但從K線走勢圖來看已不再出現(xiàn)破位下行趨勢，在近三周的調(diào)整后有企穩(wěn)跡象。

上周末，中央經(jīng)濟(jì)工作會議內(nèi)容公布，2017年經(jīng)濟(jì)工作藍(lán)圖展開。從會議內(nèi)容上看，得益于經(jīng)濟(jì)增長韌性的提高，在“穩(wěn)中求進(jìn)”工作總基調(diào)指導(dǎo)下，短期政策側(cè)重點(diǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿傾斜。會議在貨幣政策描述上，措辭與去年相比更偏穩(wěn)健中性，預(yù)計(jì)更多的寬松難以看到。在財(cái)政政策上，未提出要擴(kuò)大赤字及增加政府投資。預(yù)計(jì)明年財(cái)政更多將向消費(fèi)、民生減稅降費(fèi)等領(lǐng)域傾斜，基建托底力度可能將低于市場預(yù)期。在改革方面，會議指出2017年是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化之年，并出現(xiàn)“農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革”等細(xì)化的改革要求，預(yù)計(jì)明年改革驅(qū)動的投資主線有望逐步發(fā)酵，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好將從相對悲觀中進(jìn)入逐步修復(fù)階段。

從短線影響市場走勢的因素看，近期調(diào)整主因在于資金面偏緊預(yù)期擾動。不過本周由于央行進(jìn)一步釋放流動性，加上機(jī)構(gòu)債券違約陰影消除，債市恐慌情緒緩解。央行方面，從12月14日開始，央行改變12月以來一直回收流動性的做法，在公開市場操作上出現(xiàn)凈投放，本周已投放2300億元。此外據(jù)媒體報(bào)道，央行要求部分銀行采用X-repo(質(zhì)押式回購匿名點(diǎn)擊業(yè)務(wù))向市場提供流動性。近期在債市波動加大，國債期貨一度觸及跌停的情況下，央行態(tài)度緩和，釋放呵護(hù)流動性預(yù)期。不過，從資金利率價(jià)格走勢上看，資金價(jià)格仍有所上升。一周Shibor利率已觸及2015年8月來新高，隔夜品種觸及2015年4月來新高。利率走勢受年底歲末影響，仍未完全恢復(fù)到正常水平。

近期從市場觀點(diǎn)來看，投資者擔(dān)憂無風(fēng)險(xiǎn)利率回升后將對股市估值形成壓制。不過我們認(rèn)為，雖然在去杠桿大環(huán)境下，央行貨幣政策邊際上易緊難松，但利率持續(xù)上行的可能性也并不高。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革大環(huán)境下，利率的大幅上行將導(dǎo)致債務(wù)壓力再度上升?！胺€(wěn)中求進(jìn)”的要求下難以出現(xiàn)2013年的“錢荒”。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度看，近期PPI回升速度快于名義利率，因此扣除通脹因素的實(shí)際利率上行幅度低于名義利率，降低了對重資產(chǎn)行業(yè)的壓制。相反，流動性寬松時(shí)期資金對高估值成長性品種的青睞，在流動性收縮時(shí)期所受到的利空影響更大。

雖然無風(fēng)險(xiǎn)利率下行趨勢暫告段落，但趨勢性回升可能性不大，將較之前的趨勢下行轉(zhuǎn)為區(qū)間波動。相比于2015年之前，當(dāng)前市場無風(fēng)險(xiǎn)利率對A股走勢影響趨弱，短期利率的升降更多體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)偏好的利空影響上。

邊際上看，市場快速調(diào)整階段已經(jīng)過去。一方面，利率回升主要壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好而不是估值，在央行馳援流動性、債市違約機(jī)構(gòu)間和解達(dá)成情況下，風(fēng)險(xiǎn)偏好將不再惡化。另一方面，月初針對險(xiǎn)資監(jiān)管問題已充分發(fā)酵，市場情緒也在修復(fù)之中。期指IF、IH主力合約周線在跌至布林通道中軌附近，若消息面沒有更多利空刺激，短線企穩(wěn)出現(xiàn)技術(shù)性橫盤整固的可能性更大。