□國泰君安期貨金融衍生品研究所 王洋

2017年伊始，央行不露痕跡的舉措令市場疑竇叢生。一方面，離岸人民幣市場拆借利率Hibor大幅飆升，截至1月5日，隔夜人民幣Hibor急升至38.335%，較1月4日大幅上漲21.39個基點，再創去年1月12日以來的高位，7天人民幣Hibor升至17.55456%，14天人民幣Hibor升至15.70717%，一個月Hibor升至13.22933%。離岸人民幣市場拆借利率上漲帶動了在岸人民幣拆借利率向上。雖然隔夜和7天期Shibor回落，但是1個月Shibor漲3.55個基點或1.46%，報3.3578%，創2015年7月1日以來高位，連漲40個交易日，為2006年有記錄以來的最長連漲周期，也創2016年3月底以來的最大單日漲幅；3個月Shibor漲4.72個基點或1.51%，報3.3384%，為2015年5月14日以來高點，連漲55個交易日，為2010年底以來的最長連漲周期。離岸與在岸人民幣市場拆借利率再次出現聯動上漲，此情此景與2016年2月和9月央行主動干預的情況極為相似。在離岸人民幣市場拆借利率大幅飆升的影響下，離岸人民幣兌美元匯率從1月4日晚間起出現空頭踩踏式的大幅回升，離岸人民幣兌美元最高觸及6.7858，暴漲千點的離岸人民幣匯率與在岸價格出現倒掛。不僅如此，離岸人民幣強勢也帶動了在岸人民幣的走勢，人民幣兌美元中間價1月5日報6.9307，較1月4日的6.9526上升219個點，創近一個月最大升幅。在利率和匯率的劇烈波動之下，市場普遍猜測央行是否再次主動干預了拆借利率和人民幣貶值預期。

另一方面，央行新年伊始在不到一周內暫停了14天期和28天期逆回購操作，并且連續凈回籠流動性，截至1月5日央行共回籠流動性4350億元，雖然有對沖2016年12月財政存款投放導致流動性寬松的意圖在內，但是央行在新年的貨幣政策操作不禁令市場浮想聯翩，正如同2016年央行默默啟動14天和28天期逆回購時一樣，市場繼續揣測央行收緊貨幣政策的可能性。

然而，或與市場的揣測相左，離岸人民幣兌美元匯率的飆升或許并非央行主動干預，并且央行停用14天期和28天期逆回購操作或是貨幣政策操作的技術性行為。

首先來看離岸人民幣兌美元匯率的暴漲，我們認為央行并未如2016年2月和9月一樣主動干預市場，而是離岸人民幣市場拆借利率大幅上漲，導致做空人民幣的成本上升，同時疊加2016年12月以來美元指數弱勢回落，導致做空人民幣的預期收益下降，空頭反向平倉致使離岸人民幣匯率升值，而其升值幅度遠超市場想象或是由于離岸人民幣市場流動性不佳，空頭集中平倉導致空頭止損陸續被觸發形成慘烈的踩踏，而央行所做的只是在2016年末以來始終維持在岸與離岸流動性保持供需趨緊的狀態，通過抬高人民幣拆借利率壓制做空人民幣利得空間。同時，自2017年開始生效的較嚴格的跨境資金流動管制措施，也極大打擊了做空人民幣的積極性，包括要求計劃使用5萬美元換匯額度的境內居民提供更詳細的書面說明，并且保證不能用于境外證券投資和購買房地產等投資用途，本輪離岸人民幣匯率暴漲并無特別鮮明的央行干預的特征。

其次，結合央行2016年12月的結構性貨幣政策操作來看，央行在12月通過MLF投放各期限流動性7330億元，到期回籠僅115億元，凈投放達到7215億元，也就是說除卻財政存款投放，MLF凈投放基本補充了基礎貨幣缺口，旨在平熨短端貨幣市場利率波動的公開市場操作更加集中在7天的短期限自然是政策微調的題中之意，并且從1月5日計算距離春節長假僅剩17個交易日，此時再度使用14天和28天期逆回購操作無疑會加大春節后流動性凈回籠壓力，從維持利率平穩的政策意圖出發，也得不償失。

綜合以上兩方面的解析，我們認為當前更重要的貨幣政策意義并不在于貨幣政策本身是否出現了根本性基調變化，而是央行貨幣政策出現了與2016年截然不同的新動向，即在“三元悖論”的框架下“補課”。根據“三元悖論”，一國不可能同時實現貨幣政策獨立性、匯率穩定和資本自由流動性三個政策目標，也就意味著在此框架下央行必須舍棄一角保住另外一角。從2015年“8·11”匯率機制二次改革以來，市場普遍認為央行已經舍棄了匯率穩定一角，努力實現貨幣政策獨立性和資本自由流動，前者體現在央行貨幣政策從降息降準周期轉入依靠結構性貨幣政策投放基礎貨幣；后者體現在以人民幣納入SDR為契機，央行推行“人民幣國際化”導致資本自由流動趨勢不可逆轉。然而經過一年多的實踐之后，央行或許已經意識到在缺乏足夠的利率和匯率市場化形成機制、資本賬戶完全自由兌換等基礎性制度建設的基礎上，實現資本自由流動的結果就是匯率渠道出現不可控的貶值壓力和資本流出壓力，從而進一步限制貨幣政策獨立性的空間。因此2017年以來，央行強化資本自由流出的管控無疑是在為以前缺失的基礎制度建設“補課”，央行在“三元悖論”框架下新的動向即是轉移至舍棄資本自由流動一角，在與2016年相比更加封閉的市場環境下保證貨幣政策獨立性進而實現匯率穩定。央行的“補課”也順延了從2016年11月以來的政策操作思路，強化利率傳導機制的作用，從利率渠道疏通匯率的傳導。

匯率和利率本是一國貨幣的兩面，作為對外價格和對內價格，央行出于“補課”而做的“三元悖論”決策微調也就意味著即使在資本管制加強的“封閉經濟”下，相較于開放經濟，匯率和利率之間的傳導也不會減弱，只是作用機制或是從利率到匯率，而非從匯率到利率。若這一假設成立，在可預見的未來一個季度，流動性易緊難松、利率易上難下的格局還將持續，流動性供需、貨幣政策偏緊將繼續成為壓制債券資產價格的中期利空因素，10年期國債收益率跌破3%以下的概率并不大。