□國開證券研究部 王鵬

2016年，美元指數僅上升4.26%，美元兌人民幣中間價則上升6.9%，人民幣匯率指數下跌5.89%，從指標可以看出，人民幣的非對稱貶值，簡而言之，人民幣的貶值幅度較美元的升值幅度較大。

自2014年9月美國退出量化寬松開始，美元相對與所有非美貨幣開始升值，從2014年9月至2015年3月，美元指數從84上漲至100附近。此間，所有貨幣包括人民幣均對美元出現下跌。而同期，日元和歐元作為國際幣種相對于人民幣下跌幅度更甚，從而使人民幣實際有效匯率指數從115附近上升至130。而此刻的人民幣匯率中間價定價機制還是沿用2008年金融危機以來的盯住美元定價機制，這一機制在美國量化寬松時期確實對于保證我國實體經濟穩定匯率環境創造了較好的條件。

但是，彈性相對較小的盯住美元中間價定價機制有待改進。為了增加市場透明度且保證人民幣對一攬子貨幣的競爭優勢，我國于2015年8月11日在國內資本市場風險釋放后進行了匯改。2015年，美元指數上漲9.34%，美元兌人民幣中間價上漲6.12%，從美元指數與人民幣中間價的對比可以看出，若非8.11匯改，2015年的人民幣中間價漲幅更小，人民幣的實際有效匯率更高。

2016年2月份，我國匯改做了進一步調整。在人民幣中間價以上一日收盤價為下一日開盤價外加日波幅2%的基礎上，增加了參考一籃子貨幣的定價變量，從而使得人民幣中間價由市場供求和國際市場波動共同決定的定價機制更加市場化和透明化。2016年，美元指數上漲4.29%，美元兌人民幣中間價上漲6.97%，中間價的漲幅大于美元指數上漲幅度。反映到非美貨幣的中間價上，2016年日元中間價漲9.67%，歐元中間價漲2.11%，而英鎊中間價下跌10.74%，除了英鎊之外，歐元和日元，尤其是日元均出現了對人民幣的大幅上漲，相應地，人民幣實際有效匯率也大幅下降，目前已接近2014年9月美聯儲量化寬松退出時的水平。

推出參考一籃子貨幣定價變量主要是想打破人民幣貶值預期的單邊化。這一制度的初衷在于隨著國際外匯市場的大幅波動，人民幣雙向波動的預期就會越強烈。在雙向波動預期下，對賭人民幣單邊走勢的動力會下降，從而有助于促使結售匯市場中長期逐漸趨于平衡。

這種定價機制也存在一定弊端，即當美元波動與境內結售匯格局出現同向共振時，人民幣對美元巨幅波動的風險將大為提高。例如，當資本外流加劇時，境內結售匯市場產生逆差，美元兌人民幣即期匯率上升，這會導致美元兌人民幣收盤價持續高企，從而對央行美元兌人民幣中間價施加拉升作用，這時如果正好處在美元升值的上升通道中，由于對非美貨幣保持穩定的原則，參考一籃子貨幣規則導致的非美國際貨幣的貶值也會帶動人民幣貶值。

2016年，在人民幣匯率中間價改革實施后，人民幣兌美元非對稱貶值，但不能簡單地用2016年的情形來推斷2017年的人民幣貶值情況。原因有以下幾點：

一是上述定價機制在我國資本外流壓力且美元指數加速上升兩個條件共振下，可以造成人民幣的非對稱性貶值。但如果未來某個階段美元指數加速下跌疊加資本流入增加，則由該定價機制可能引起人民幣的加速升值。

二是2017年美元可能經歷前高后低的區間走勢。觀察美元指數，經歷了2014年9月至2015年3月半年的加速上升之后（從84上升至100），美元指數進入了持續近兩年的區間震蕩階段，目前在美國通脹預期影響下，又進入加速上行階段，從技術上分析，美元指數的高點上限在115附近，因此，一旦通過半年左右的趨勢性上行之后，美元又會進入尋找中樞的區間震蕩階段。在區間震蕩中，美元指數的下行也會為人民幣雙向波動帶來機會。

三是日元貶值快觸及安倍寬松政策的貶值高點，即125日元/美元。日元今年上半年在日本央行量化寬松低于市場預期的背景下，承受了巨大的升值壓力，美元兌日元最低至98附近，目前美元兌日元已貶值至117附近。雖然市場目前對2017年日本進一步量化寬松有預期，但進一步財政擴張政策受到政治約束，具有較大不確定性。預計2017年后半年，美元指數走弱階段，日元升值壓力又會顯現，如果人民幣即期匯率上升幅度較大，則夜間美元指數的走弱，日元的走強將會強化人民幣升值幅度。

四是雖然政治事件持續發酵擾動歐元令歐元承壓，但預計在明年上半年歐元向下尋底之后于下半年走出反彈走勢，這也是參考一籃子定價機制下對人民幣升值有利的環境假設之一。

從參考一籃子貨幣的中間價定價機制角度出發，筆者預計，在2017年上半年，央行對人民幣貶值預期或更加主動出手保證在美元加速上升時期，使人民幣貶值預期處于可控范圍內，避免過度超調，且我國的實際有效匯率已經處于美聯儲退出寬松時期的位置，匯率對實體經濟的影響也回復到2013年的水平。而預計在美元下半年走弱趨勢中，參考一籃子貨幣定價機制也會使隔夜走強的歐元、日元加速人民幣對美元的升值幅度。由此，2017年人民幣與美元指數將可能一改2016年的非對稱貶值狀況。