在市場自身修復、管理層扶助等多方面力量支撐下，債券市場已進入震蕩休整階段。不過，分析人士表示，未來較長一段時間內，信用債整體將面臨信用利差偏低、再融資受阻、違約風險增大、資金風險偏好下降等多方面不利因素影響。整體來看，在相關利空因素短期尚難削減的背景下，信用債市場修復整固的時間或長于預期。

信用利差依然偏低

回顧10月下旬以來的本輪債市下行歷程，受央行持續“鎖短放長”影響，市場資金成本不斷上升，流動性逐步收緊，疊加基本面穩定、通脹預期升溫，利率債市場率先出現調整。在此之后，流動性壓力逐步傳導至信用債，導致相關投資產品贖回壓力加大，信用債收益率上行幅度大于利率債且一度出現市場集中拋售下的流動性嚴重不足狀況，信用利差整體快速走擴。但即便如此，目前分析觀點仍普遍認為，當前的信用利差水平對主流資金的吸引力仍舊不足。

華創證券報告指出，與歷史數據相比，現在的信用利差依舊處于低位。從今年以來信用利差的整體變動情況來看，本輪信用利差被壓縮至歷史低位，主要還是理財擴張背景下大量資金對信用債的配置需求增加。隨著明年表外理財納入MPA考核范疇，未來理財的增速必將放緩，增量資金的減少將導致配置需求下降，而信用債作為理財主要配置品種，必然會受到明顯沖擊，信用利差預計將繼續走擴。

中金公司分析師亦認為，信用債市場目前最核心的問題在于利差過低，對信用風險和利率風險的抵御能力都不足。該機構認為，今年年底債券市場的急速調整已經表明，即使不考慮違約風險，利率大幅調整也可能導致資本利虧擊穿信用利差增量收益，即信用債持有回報未必一定高于利率債。

此外，有業內人士指出，在本輪債市下跌過程中，大多數時間里信用債調整都滯后于利率債，低等級又滯后于高等級。整體來看，從投資價值角度來看，目前信用債市場的期限利差和等級利差都仍然較低，這可能會拉長市場修復整固的時間。

再融資受阻

受債市收益率劇烈調整沖擊，近期信用債延遲或取消發行的規模增加。而2017年一、二季度信用債的到期量卻明顯較高。企業再融資受阻，也勢必將對信用債市場產生利空影響。

來自海通證券的最新統計數據顯示，截至12月23日，今年11月和12月推遲或取消發行的信用債規模分別高達293.5億元和840.7億元，合計總金額達到1134.2億元，對應債券數量為31只和74只。此外，考慮到大部分債券發行計劃的取消都沒到需要發布公告的環節，因此實際取消規?？赡芤@著大于統計規模。

海通證券分析師姜超分析認為，相關發行人取消債券發行的原因，一方面是發行人希望降低融資成本而選擇擇機重發，另一方面是因為機構流動性偏緊且情緒悲觀，即使發行也很難成功。而從信用債再融資的政策環境來看，中央經濟工作會議提出明年貨幣政策要穩健中性，適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣閘門，這意味著2017年貨幣政策將比2016年更為穩健，再融資難度難降。另一方面，2015年中央經濟工作會議明確提出要顯著提高直接融資比重，而2016年會議不再提包括債券的直接融資，顯示政策層面對債券融資的態度有微妙的轉變。此外，央行計劃于2017年一季度將理財納入MPA考核，限制表外信貸，這可能也將導致2017年信用債再融資環境的邊際收緊。

天風證券等研究機構也認為，明年貨幣政策要穩健中性，意味著2017年的融資環境將邊際收緊。后期投資者對由債券市場波動導致的企業債務負擔加重，乃至可能出現的資金鏈斷裂極端情況，需要保持高度警惕。

違約風險難消退

明年非金融類信用債還本付息總量將繼續增加，其中公司債、房地產行業、私募債品種的到期量將明顯增加。WIND統計數據顯示，截至12月20日，存量信用債（企業債、公司債、中票、短融、PPN）于2017年到期的規模合計約3.98萬億元。其中，第一、二季度主要信用債到期規模合計約2.28萬億元，明顯大于第三、四季度。

分析人士進一步指出，從明年年初信用債到期分布情況來看，在信用債主要品種到期量整體較高的同時，城投、產能過剩行業到期量大、低評級品種到期占比增加、短融頻繁到期的特征還繼續存在，違約風險也將對信用債市場整體構成實質性利空。

興業證券分析指出，對比2011年和2013年，當前市場的信用風險與前兩次比至少有三方面的顯著差異。第一，今年以來企業投資回報率回升，但絕對值較低且結構性差異大，不同類型企業信用風險暴露有差異。如國企與非國企的投資回報率的差異也進一步走闊，國企投資資本回報率大幅低于非國企，且投資回報水平低于融資成本。第二，相關信用債到期集中壓力不減，借債滾債的難度明顯大于2011年和2013年。從目前來看，再融資渠道是否暢通成為信用風險能否順利化解的重要關注點，特別是明年3至5月份的集中到期月。第三，監管層破剛兌的意愿在加強，這勢必加大個體風險暴露。前兩輪信用風險的釋放最終以剛兌的形式來化解，而今年CDS的推出、管控類平臺融資、對房地產和產能過剩行業分門別類對待等政策環境，一方面表明監管層對信用風險暴露的容忍度提升，另一方面也加大了弱資質企業的融資難度。整體來看，未來較長時間內，隨著管理層破除剛兌意愿的增強，弱資質行業和公司的信用風險暴露將可能出現顯著增加。

有業內人士進一步指出，未來較長一段時間內，信用債市場除了在信用利差偏低、再融資受阻、違約風險增大等方面承壓外，管理層對機構代持等灰色地帶進一步加強監管、銀行負債端成本上升、機構風險偏好下降等因素，也都會對信用債市場未來一段時間的表現產生不利影響。整體來看，盡管近期市場利率中樞仍有較強的修正需求，但信用債市場將面臨較多挑戰。記者 王輝